文/董宝珍 凌通盛泰董事长 否极泰基金经理
想赚钱一定要“逆大众”
不顺应市场是价值投资者最典型的行为特征，我们就是靠对抗市场存活。想赚钱一定要“逆大众”，因为大众往往是不正确的。没有大众的误判和非理性恐慌，就没有疯狂的抛售，也就没有极限低估。
巴菲特说：别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。这句话中的“别人”就是大众。中国有一句谚语，“人弃我取，人取我与”，讲的也是逆大众。
所以我说，不被喷就没有价值，这也是规律。市面上流行的观点绝大部分是本能、情绪和恐惧。在股价暴跌时，大部分人已经恐慌了，恐慌以后就有一些本能的下意识认知，人们将其强加上一套形式化的逻辑外衣，看上去有理有据。
所以芒格说：“每隔10年，疯狂的人们就会把所有理性的人赶下台，这是疯狂的治理模式，我也无解。”投资是从认知博弈到人性博弈，归根到底是人性博弈。作为投资人，能够从资本市场上赚钱，凭什么?实际上是靠向市场输出理性而获利，因为理性在资本市场上是稀缺资源。
2013-2015年，我一直被视为异类，几乎所有人都认为一旦三公消费消失，茅台的民间需求将消失，而我认为，茅台的需求不是由三公消费驱动的，而是由收入水平驱动。在此期间，茅台股价干净利落地下跌，这几乎令我声名扫地。
但我一边坚持写文章传播茅台的价值，一边逆势加仓。我认为，坚持原则是所有人应有的状态，没原则是一种个性缺陷。
为什么行业专家做投资往往陷入灯下黑?以白酒专家为例，他们思考的课题主要是现实中的生产、销售、品牌等，解决的是眼下的现实问题，而投资者需要预判企业的未来，研究长期的行业变化和企业经营状态的变化。预测未来是处理现实问题的专家不擅长的，反而那些善于独立思考的投资者有可能凭借常识、逻辑思考穿越现象的迷局。
关于企业向何处去，有时就连企业领导者的观点都未必正确，因为领导者可能24小时都在思考现实的人财物、产供销，没有精力思考长期的未来。我们经常以为行业经营者能帮助投资者预测未来，其实不然。
我形成了自己的判断民间需求规模的方法
很多人认为我太坚强了，扛住这么大的压力。其实我没有那么大的压力感，当茅台下跌百分之六七十的时候，我恨不得卖肾赶快再买。反正也不卖出，但是买入成本大幅下降，正是加仓机会。
我没有时间考虑我在生活里面是什么样的人，每天工作都很忙，工作和生活是略有失衡的。因为投资太难了，我的工作时间每天要12-15个小时，天天在做研究，有很多事想不明白，注定不可能把生活搞得很好。
股市投资的难度和风险相当于做心脏搭桥手术，是非常专业的，与此同时股市却没有门槛，谁都可以来做这个心脏搭桥手术，结果是大部分人都赔得很惨。
我曾经说过，投资是中老年人的游戏。因为投资很多时候跟人性的自我管控有关，过程中充满诱惑和冲击，操盘手必须理解人性，一般来说这需要年龄积淀。思考形而上的、钱之外的东西，才容易挣钱，全球的著名投资家无一不是哲学家。
我自称“民间业余三流思想家”，投资只是哲学思维和理性超前认知所获得的额外奖励。比如我有一种特别的理论爱好，喜欢抽象制造出一些理论和概念，这也是我祛除“噪声”的方法。
令我印象深刻的是，茅台被唱衰时，很多基金、券商包括保险公司的研究员频繁到茅台镇调研，却始终没有提出明晰的观点，被现象蒙蔽了。调研不可或缺，但你必须先有一套逻辑，才能通过调研证实或证伪这套逻辑。现象中充满“噪声”，如果没有逻辑，杂乱无章的信息将把你吞没，最后一无所获。
在投资茅台的过程中，我便是先形成观点甚至形成一套自己的理论。我先看年报、行业数据、新闻，把这些提炼加工出一个逻辑体系。
比如，我对茅台的供需关系极端重视，怎么考察供需关系?我主要看茅台酒的价格。当时茅台酒跌到了八九百元。按照经济学原理，价格下跌可能是需求不足，但我认为当时的情况并非如此，而是经销商在恐慌情绪下一味抛售库存，才导致价格出现了崩溃式下跌。
通过分析，我形成了一个判断民间需求规模的方法。2012年底，茅台渠道库存约1万吨，只要我想办法了解经销商的渠道库存，就可以判断民间需求的真实状况，这比观察价格推测需求更可靠。基于这个逻辑，我开始设计调研方案。
我从不盲目进行调研，总是先设计出精巧的调研方案。调研之前，应该像在中学做物理实验一样，先设计一个实验报告。A状态、B状态、C状态分别意味着什么?设计好了再去调研。
我和五六个同事一起假扮消费者，准备一次性买入50箱茅台。我们分头行动，从北到南，从东到西，结果好多地区根本没有库存。通过这个调研，我就知道了经销商手上并没有多少库存，由此推测上万吨的渠道库存已被基本消化，而这说明民间需求旺盛。
我现在越来越少调研了。当时很多白酒上市公司的老板也都知道行业的现实状况，但是他们在动荡的过程中感到巨大压力。知道现实的人往往并不知道未来该向何处去，真正能洞察现实的人可能是那些远离现象的人。
我的风险偏好为零
在此博弈的过程中，确定性至关重要。我是风险偏好极低的人，追求100%的确定性，即用4毛钱买入价值一块钱的东西。
有人评价我的茅台投资历程是执着与执念共存，一步天堂一步地狱。很多人说，你最后在茅台上挣到钱，没崩溃，是你命好。还有人说，过程太惊险，下一轮投资能不能回避一下这份惊险?
这就是典型的大众思维。巴菲特买中石油最后获利7倍，但买了之后前几年也没有回报;他买富国银行后，真正回报产生于第4年。过程必定是曲折的，投资能力就体现在能够承受得起曲折。
在投资中，跨越过程的能力比选股更重要，过程是不可知的，也注定是曲折的，这种曲折淘汰了大部分功夫差的人，剩下的才是能赚到钱的人。
有人说你能不能调整战略战术，让过程不这么凶险?我的答案是，没有一种战略战术能避开过程的曲折。此外，绝大部分人认为分散投资能够分散风险，而我坚持认为集中才符合风险管理的原则。
分散是一种本能，狡兔三窟，连兔子都会分散，所以分散其实没有专业性。与此相对，集中投资是一种专业能力，专业性体现在你能找到最容易挣钱的那个公司，找到那个风险为零、收益巨大的机会。
投资是预测未来的比赛，只有当预测对的时候才能获利。预测非常难，如何保证成功率?你预测一个问题的成功率更高，还是同时预测五个问题的成功率更高?越集中越专注，你的认知能力相对于被认知对象越强大，犯错误的几率越低。
所以，我是集中投资的爱好者，不愿意花精力同时打两场战争，在一段时间内，我会集中精力投资一个方向，做到极致。
再说价值投资者如何看待系统性风险。巴菲特从来不考虑系统性风险，但系统性风险是一种客观存在，怎么办?价值投资依靠个别公司坚强的基本面优势，来对抗客观存在的系统风险。拥有强大竞争优势的公司，在本身被低估的情况下，可以克服各种系统性风险。
事实上，系统性风险难以琢磨，越想回避越难以回避。有个笑话说，过去10次金融危机中，经济学家准确地预测了30多次。别去预测宏观，比如如何预防感冒?感冒就如同系统性风险，你只要强身健体提高体质、穿上足够多的衣服就行了，而不是去研究寒流什么时候来，那样你成了气象学家了，没有必要。
我也很想去关注宏观，但是我没能力分析。这是一个连巴菲特都分析不了的领域，我就别起哄了。
好标的和被误解必须同时存在
中国是一个巴菲特大国，但大部分都是营销。
巴菲特说过，5分钟内能理解价值投资就是能理解，5分钟理解不了就一生也理解不了。我天生就是个价值投资者。我的家人都不愿意跟我一起买东西，因为我总要研究价格是不是最低，跟人讨价还价。在家人看来这是一种被嘲笑的做法，而我认为既然要花钱，就要花最少的钱买到最好、最多的东西。
我认为有效市场理论是胡说八道。格雷厄姆说：“价格是市场先生，市场先生是一个精神病患者。”比如新能源汽车，打死我都不会投，因为我理解不了其中的逻辑。
2018年我卖掉茅台转战银行，依据是什么?我认为价值来源于市场大众对基本面的误判，误判一个好公司将要破产。我由此提出“泥潭论”。
茅台千年不遇的投资机会和几十倍的财富回报，就得益于“陷入泥潭”，无泥潭不价值。没有一个公司的经营是一帆风顺的，企业总要遭遇泥潭，并走出泥潭，再进入泥潭，再走出泥潭，在波动中成长。基本面的波折与起伏就是从进入泥潭到走出泥潭，不断交替。
2013年，大众因为三公消费限制而认为茅台要走下坡路了，本质是“王子落难”被误解为“王子永远成为穷光蛋”。当事实徐徐展开，证明这个观点错误的时候，估值修复就发生了。
这个逻辑在古今中外的资本市场上普遍存在，几乎每隔几年就会重演。当下，中国的银行股正是一个类似的机会。
还是那句话，错误，我选择的是错误。茅台的收益来源不是因为茅台好，而是茅台的好被误解为要破产。我的投资策略是，好标的和被误解必须同时存在，按照这个模式去寻找。我并不认为财富来自于单一的好公司，除了基本面，还要考虑估值，只有低估值会有机会。
高估和低估的主要原因不是基本面，是人性。每一次财富大分配和重大投资机会总有一个分歧点，在这个分歧点上，大部分人判断错误，所以出现了低估，少部分人正确，所以把握住机会。无利空、不价值，越是被看空，价值越大。当然，乐视网除外，前提还得是优秀公司。
赚大钱要接受“大成若缺”
有人试图把价值投资和趋势投资结合，比如选定一家长坡企业，做趋势性的波段投资。这不是一个新课题，10年前互联网上就在讨论，实质是既是方也是圆，既是白天也是黑夜，既是男人也是女人，这种改良派长期看是很难赚钱的。
大成若缺，你是什么就是什么，价值投资有价值投资的缺陷，要想长治久安地赚钱，就要接受它的缺陷，坚持它的原则。
我有一个原则是，必须讲理。很多人说你来股市是讲理的吗?你是来挣钱的。我就追问一下，你靠什么挣钱?是什么钱也挣呢，还是靠讲道理、做有道理的事情赚钱?价值投资就是按价值规律办事来挣钱。
所以我是讲理第一，只要讲理就能挣钱。但总会有这种现象，会出现一段时间不讲理反而很挣钱，当这种情况出现的时候我是不参与的，因为我没这个本事，我只有讲理的本事。别人说，连邻居王大妈都翻了5倍了，只要你参与泡沫就能挣钱。我祝贺王大妈，但我不参与。
被资本市场吞没的那个人在被吞没之前都在泡沫中挣过钱。泡沫我不参加，资本市场吞没不了我，最后还有钱赚，这是我的成事逻辑。
上世纪90年代我在证券公司工作时，一个同事赚得盆满钵满，大家上下班都骑自行车，只有他骑摩托，后来就消失了。
回到茅台，从100元涨到1000元赚的是与价值相关的钱，从1000元涨到2000元则是和情绪相关的钱。
我为什么不参与趋势性、情绪化的上涨?
一是，我会本能性恐惧。我有一把尺子叫做安全边际，一只股票，我拿尺子一量，已经没有安全边际了，甚至有负安全边际，我自然就会恐惧。
二是，我从道理上知道，玩火者必自焚，这是常识，所以我也就不玩火了。我没有玩火的乐趣，但是也避免了被烧死的可能。
趋势投资者不问高估还是低估，只要上涨就买入，只要下跌就卖出。价值投资者只要你有安全边际我就买入，哪怕下跌我也要买入，二者是截然相反的。
我定义风险是一种认知错误，我控制风险的办法是加强认知的正确性。在买之前就靠研究、靠分析调查做到位，而不是买了以后靠止损割肉来做风控。我永远不参与泡沫，不被泡沫的短期利益诱惑，通过控制人性来控制风险。
1+1=2是知识，但投资不是考你1+1等于几，如果你回答1+1=2，市场可能会给你严厉的拷问;如果你回答1+1=6，市场可能短期会给予你奖赏。但是长期而言，只有坚持原则和定见的人才能获得财富。
